（转自：中信建投财富管理）

图片来源：鹏华基金，谢添元的工位非常“新消费”

今年，新消费非常火，新消费板块涨幅也是非常喜人。但是这轮新消费到底是怎么涨起来的？是新一轮的抱团行情还是确实有真东西？

2025年6月9日，我们邀请市场上非常骨灰级的新消费基金经理——鹏华基金的谢添元老师做客中信建投证券·投资策略类精品栏目《一周策略说》，针对新消费板块进行了详细的分享，干货多多，让我们一起来回顾一下吧。

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消费主题基金经理

谢添元

鹏华基金

95后，北京人，清华经管金融硕士，2019年7月加盟鹏华基金，历任研究部研究员、消费组组长，现担任研究部基金经理。

投资特点：坚定消费板块投资不漂移，在消费板块中聚焦“新消费”方向，传统消费持仓较少，除了新消费“白马股”外，也愿意去寻找市场存在分歧or鲜有持仓/覆盖的黑马股票。

选股思路：希望挖掘长期有广阔成长空间+短期有景气数据支撑+合理估值（长期>短期>估值）的新消费板块个股。

Q1：哪些方向算作新消费？哪些方向算作老消费（传统消费）？

我认为本质来说，只有新产品、新业态、新变形，产业趋势从0-10的过程才算新消费，例如潮玩、新式珠宝、胶原蛋白、零食折扣等。

但随着行情的演绎，市场误用了这个概念，或者说是把概念泛化了，把白酒、家电以外的许多行业都囊括了其中，甚至包括了个护、宠物等发展了二十年以上的成熟赛道，变成了上一轮消费行情，老消费基金经理买的少的领域，都归为了新消费。

Q2：新消费为何在今年异军突起？是真的有产业趋势还是又一轮的主题抱团？

去年，市场其实对于整个消费板块是有偏见的，因为按照传统的投资框架，消费是收入的函数，在经济没有看到明显的改变迹象之前，消费板块预计比较难有较好的表现（杀估值）。而这样的投资偏见，也恰恰会忽视掉一些新的变化，一些确实有真成长、有持续业绩高增长的企业其实在去年就表现很好。

我认为新消费行情，背后的本质是成长行情。所有在弱需求预期下，实现了较好收入端增长的企业，今年开始终于赢得了市场的青睐（估值修复）。由于消费大盘整体还是疲软，因而这些企业持续获得资金青睐而实现较好回报。

随着行情演绎，这一概念被扩散化。凡是有新品、有边际变化企业，市场都期待其能体现出新增长曲线，而越发乐观，甚至在新业务较早期，就打入了较高预期，成为了一轮相对极致的行情。

我认为普涨行情之下，产业趋势有、主题抱团也有，需要谨慎甄别。确实一些新消费品我们观察到在快速破圈，且体现出较大空间和潜力，这些显然是远没走完的产业趋势；但也有不少标签化、主题化的个股，预期过于乐观。那么普涨潮水退坡后，主题性个股可能就被拍在沙滩上，用几年时间去消化高估值，而那些持续兑现高增长的个股，将继续向前。

Q3：对于新消费的研究框架应该如何搭建？

框架整体并不会变，无论新老消费，研究的核心都是对其EPS趋势的预测。大部分消费牛股，后视镜来看都是业绩驱动，而非博弈驱动。因而无非行业空间的判断，以及格局护城河的判别两点上。

行业空间：许多新消费是全新的产品、业态，并无历史经验可供参照和线性外推。这时候就需要我们跨行业、跨市场去做对比了。例如，某潮玩公司把自己比作唱片公司，目前帮艺术家变现的过程，可以对标曾经歌手和唱片的破圈阶段去理解空间；再例如，国内将上一款AI陪伴类应用，可以去了解下陪伴养成类非AI游戏的发展情况，以及海外已经上线的类似产品流水，进行跨界比较。

护城河：传统消费更侧重渠道力的研究，反而对产品力的辨别相对弱化。但在目前供给过剩，信息透明的时代，消费者不需要你把产品铺到家门口or终端的宣传；消费者在小红书等社媒上搜到的好产品，可以驱车几十公里去排队购买。这就造成了目前阶段，都卖盲盒但有的IP全球大卖，有的IP鲜有人问津；都做珠宝且门对门开店，有的门庭若市有的就门可罗雀。因而，这需要我们在研究中，更聚焦产品力的分辨，以及营销打法的思考。

我将消费里面的投资机会分为简单题和难题。简单题是“好当下+好未来”，而难题是“惨现状+远大前景”。前者是我擅长的领域，我倾向选择长期空间大+短期景气度高的方向去下注，而对静态估值的容忍度相对高。后者由于新故事短期难兑现到报表，本质是赚估值的钱，很考验博弈，我并不擅长。

Q4：您更看好新消费中的哪些方向？

我认为在人口总量没有红利，消费力仍在承压的背景下，成长是非常稀缺的，只能依靠渗透率的快速提升or市占率的争夺。因而我们选股也主要聚焦在这两个领域内。

渗透率提升：①新产品。破圈过程具备极强势能，例如潮玩（盲盒、卡牌、手办等）、品牌国货（珠宝、化妆品等）、胶原蛋白，以及部分有新品周期的食饮、整车公司。②新业态。传统零售纺服企业在寻求破局，新店型新生意，会颠覆原有单店模型，比如量贩零食店、火锅食材专卖店等等。

市占率提升：总量平稳下，部分企业依然能从竞争中带来业务增量，实现成长。我们观察到，近年来曾经外资主导的诸多赛道均呈现内资加速赶超外资份额的迹象。个护（卫生巾、牙膏等）、美护、宠物、饲料、整车等领域尤为明显。

Q5：后面的投资过程中，您会关注传统消费吗？

之前探讨也提到过，我认为市场对新消费的界定本就不明晰，例如，黄酒是一个几十年不变的老行业，但近年来也在尝试高端产品+气泡黄酒的推新，那么该怎样对其做新老界定呢？

因而我自己从未简单进行“新老划断”，我的持仓中也一直有个护、啤酒等我认为是非常传统领域的个股。我本质上是寻求弱消费环境下的成长机遇，本来这些机会就很难得了，如果再新老划分，那不是太局限了吗。所以只要企业在发生变化，有了新业务、新增长点，那就会被我拉入关注和研究的范畴。

Q6：您在投资过程中，或如何平衡业绩和股价？

我认为股价背后还是要落实到估值，一些新消费公司，由于产业趋势过强，盈利预测上修的比股价还快，估值甚至是越涨越便宜，对这些标的我们肯定不能刻舟求剑地用股价来衡量。

对我而言，静态估值上最不重要的指标，我更看重长期和短期的业绩情况，我会判断一家公司5-10年后能大概成长为一个怎样空间和量级的企业，以及未来2-3年，企业盈利预测的平均增速，再将不同公司动态估值做横向比较。

如果基本面发生了不好的变化（长期或者短期），或者横向比较，有了更具性价比的标的，我是会进行调整的。

文章最后，就让我们聚焦一下今天的新消费考题，看您是不是真的懂PPMT：LABUBU和ZIMOMO怎么区分呢？

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